在如火如荼的 " 雙碳 " 行動中，天然氣扮演著一個(ge) 默默無聞卻重要的角色 。
2021 年 3 月，《第十四個(ge) 五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》公布，將 " 加大天然氣的開采、利用、調配工作，直接推動燃氣公司行業(ye) 的快速發展 " 納入構建清潔能源體(ti) 係的舉(ju) 措中。
而在整個(ge) 天然氣產(chan) 業(ye) 鏈中，燃氣表又是不可或缺的一環。近日，又一家燃氣儀(yi) 表公司的上市進程邁出了新的步伐。
繼今年 5 月成功過會(hui) 後，7 月 19 日，上海真蘭(lan) 儀(yi) 表科技股份有限公司（簡稱：真蘭(lan) 儀(yi) 表）更新了招股書(shu) 注冊(ce) 稿。據悉，真蘭(lan) 儀(yi) 表擬於(yu) 深市創業(ye) 板上市，華福證券為(wei) 獨家保薦人。
供應商與(yu) 客戶重疊交錯，刻意無實控人的股權結構狀況，這家公司來頭如何？
從(cong) 機械式到物聯網燃氣表
燃氣表是計量燃氣的器具，於(yu) 19 世紀起源於(yu) 歐洲，其產(chan) 生和發展與(yu) 燃氣使用和工業(ye) 技術變革密切相關(guan) 。
20 世紀 90 年代前盛行的主要是傳(chuan) 統的機械式燃氣表。這種表需要抄表人員定期入戶抄取用戶數據，數據搜集和統計工作量大，終端應用上逐漸被淘汰。
隨著物聯網、雲(yun) 計算、大數據等新技術的湧現，燃氣表行業(ye) 也不甘落後，衍生出智能燃氣表這一細分種類。通過在燃氣基表上加入智能模塊，智能燃氣表具備了計量數據傳(chuan) 輸、遠程控製等功能。
圖源：招股書(shu)
具體(ti) 而言，根據依托技術的不同，智能燃氣表可以分為(wei) IC 卡式燃氣表、有線遠傳(chuan) 燃氣表、無線遠傳(chuan) 燃氣表和物聯網燃氣表四大類。
1993 年，先鋒電子率先在中國研製出 IC 卡智能燃氣表，並於(yu) 1997 年完成批量生產(chan) 。1997 年，鄭州安然開始大批量推廣 IC 卡智能燃氣表，至此該產(chan) 品獲得了規模化應用。
相比於(yu) 傳(chuan) 統機械式燃氣表，IC 卡智能燃氣表加裝了能監視計量表數據的 IC 卡控製器，從(cong) 而實現 " 先付款、後使用 "，還可以顯示當前燃氣表的工作狀態，不再需要入戶抄表。
如果說網絡技術的進步導致有線遠傳(chuan) 燃氣表向無線遠傳(chuan) 燃氣表演變，那麽(me) 物聯網的開發則使得物聯網燃氣表應運而生。
2017 年，NB-IoT 智能燃氣表開始商業(ye) 化應用，市場規模迅速擴大。通過物物相連，公司可以實時調整氣價(jia) 、遠程閥門控製、定時抄表，或按用戶需求實現前台或後台預付費等功能。
隨著 " 煤改氣 " 工程的持續推進，天然氣用戶數保持穩定增長。根據住建部公布的城鄉(xiang) 建設統計年鑒，2019 年我國城市和縣城天然氣用氣戶數為(wei) 1.93 億(yi) 戶，2010 年至 2019 年城市和縣城天然氣用氣戶數複合增長率為(wei) 11.88%。
圖源：招股書(shu)
燃氣表行業(ye) 也迎來了重大發展機遇。根據中國計量協會(hui) 的公開資料，今年國內(nei) 燃氣表市場需求量預計將達到 5627.7 萬(wan) 台。
數據來源：中國計量協會(hui) 智能燃氣表是未來方向
真蘭(lan) 儀(yi) 表的主營業(ye) 務為(wei) 燃氣計量儀(yi) 表及配套產(chan) 品的研發、製造和銷售，產(chan) 品主要包括膜式燃氣表、智能燃氣表、氣體(ti) 流量計及零部件等。
2019-2021 年，真蘭(lan) 儀(yi) 表分別實現營收 6.31 億(yi) 元、8.50 億(yi) 元、10.63 億(yi) 元，同期淨利潤分別為(wei) 1.60 億(yi) 元、1.83 億(yi) 元、2.21 億(yi) 元，處於(yu) 增長態勢。
其中，膜式燃氣表的占比逐年下降，智能燃氣表的占比不斷提升，與(yu) 行業(ye) 主流產(chan) 品的變遷趨勢相符。
圖源：招股書(shu)
近三年，公司的外銷占比逐漸提升，從(cong) 2019 年的 9.31% 增至 2021 年的 18.75%。實際上，真蘭(lan) 儀(yi) 表是燃氣表行業(ye) 中外銷占比相對較高的公司。
圖源：招股書(shu)
2019-2021 年，公司的綜合毛利率分別為(wei) 37.46%、39.83% 和 38.91%，高於(yu) 同行業(ye) 可比公司平均值約 3 個(ge) 百分點。
圖源：招股書(shu)
數據來源：招股書(shu)
由於(yu) 燃氣表行業(ye) 競爭(zheng) 激烈，膜式燃氣表的銷售單價(jia) 下降，真蘭(lan) 儀(yi) 表 2021 年的綜合毛利率有所下滑。
圖源：招股書(shu)
就產(chan) 品類型來看，智能燃氣表的技術壁壘較高，毛利率也高於(yu) 膜式燃氣表，NB-IoT 燃氣表的應用進一步提高了智能燃氣表的毛利率；
就應用場景來看，燃氣表的應用分為(wei) 民用和工業(ye) 用，後者用量少、單價(jia) 高，毛利率相應也較高。
這也是真蘭(lan) 儀(yi) 表的綜合毛利率低於(yu) 金卡智能和新天科技的主要原因：後者智能燃氣表、氣體(ti) 流量計等產(chan) 品的毛利率較高，且占營收的比例較大。
實際上，金卡智能從(cong) 2020 年開始就不再銷售膜式燃氣表和 IC 卡燃氣表，新天科技更是隻銷售智能燃氣表及係統。
圖源：招股書(shu)
尚處於(yu) 成長期的智能燃氣表尤其是物聯網燃氣表，正在慢慢占據更多的市場份額，未來能夠生產(chan) 性能更優(you) 異穩定的智能燃氣表的企業(ye) 將獲取更大的利潤。
然而，真蘭(lan) 儀(yi) 表的研發投入並不算高，2019-2021 年研發費用率分別為(wei) 6.26%、6.35% 和 6.34%，均低於(yu) 可比公司平均值。截至 2021 年底，公司共有 226 名研發人員，占員工總數的比例為(wei) 15.35%。
圖源：招股書(shu)
此外，近三年真蘭(lan) 儀(yi) 表享受了不少稅收優(you) 惠及政府補助，其中所得稅及增值稅優(you) 惠金額分別為(wei) 2042.94 萬(wan) 元、2716.78 萬(wan) 元、2855.27 萬(wan) 元，政府補助分別為(wei) 1627.58 萬(wan) 元、1178.30 萬(wan) 元、3493.43 萬(wan) 元。
以 2021 年的數據計算，當年公司享受的稅收優(you) 惠和政府補助總額約占公司淨利潤的 28.57%。剔除這一因素，2021 年的淨利潤增速明顯放緩。
與(yu) 客戶股份合作，供應商與(yu) 客戶重疊
三年以來，中國燃氣及其下屬公司一直是真蘭(lan) 儀(yi) 表第一大客戶，期間對其作出的銷售金額分別為(wei) 1.12 億(yi) 元、1.06 億(yi) 元和 0.88 億(yi) 元，分別占總營收的 17.82%、12.55% 和 8.36%。
圖源：招股書(shu)
值得關(guan) 注的是，真蘭(lan) 儀(yi) 表主要通過河北華通燃氣設備有限公司向中國燃氣進行銷售，而河北華通是真蘭(lan) 儀(yi) 表的參股公司。目前，中國燃氣和真蘭(lan) 儀(yi) 表分別持有河北華通 50.66% 和 33.34% 的股份。
通過向合資公司河北華通銷售，真蘭(lan) 儀(yi) 表能在形成收入的同時獲得投資收益。市場質疑，其中可能存在利益輸送行為(wei) 。
此外，河北華通向真蘭(lan) 儀(yi) 表采購的線路板和燃氣表單價(jia) 均要低於(yu) 向第三方采購的單價(jia) ，其中 2019-2021 年燃氣表單價(jia) 的差異率分別為(wei) 31.45%、-32.94%、-28.73%。
圖源：招股書(shu)
對此，真蘭(lan) 儀(yi) 表解釋道，與(yu) 河北華通之前的關(guan) 聯交易定價(jia) 公允，不存在通過關(guan) 聯交易進行利益輸送的情形，燃氣表定價(jia) 較低主要是為(wei) 了開拓市場。
公司也存在客戶和供應商重疊的情況：除向河北華通采購零部件以外，真蘭(lan) 儀(yi) 表還向金卡智能和杭州先鋒采購原材料電機閥，後者是真蘭(lan) 儀(yi) 表膜式燃氣表的購買(mai) 方。
圖源：招股書(shu)
這也就導致先鋒電子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等業(ye) 內(nei) 主要智能燃氣表企業(ye) ，既是真蘭(lan) 儀(yi) 表客戶也是主要競爭(zheng) 對手。
其實，燃氣表供應商和燃氣公司之間存在複雜勾連是常有的事，還真不能怪真蘭(lan) 儀(yi) 表。
燃氣表行業(ye) 的特殊性在於(yu) ，當前燃氣表尚未在市場上自由流通，僅(jin) 有燃氣公司和運營商具備采購資格。
而由於(yu) 燃氣泄漏易發生爆炸，危險程度高，燃氣公司需要從(cong) 管道建設、氣源開采、設備安檢等環節進行嚴(yan) 格把控，一次性投入極高，須為(wei) 國有企業(ye) 或大規模合資企業(ye) 。
符合標準的客戶層層篩減，燃氣運營商又具備區域性的燃氣經營權，因此，燃氣表行業(ye) 下遊的參與(yu) 主體(ti) 燃氣公司獲得了較高的議價(jia) 能力。
圖源：招股書(shu)
為(wei) 維護客戶穩定和市場地位，燃氣表製造商與(yu) 燃氣公司往往會(hui) 建立較為(wei) 緊密的合作關(guan) 係。除常規招標簽約的合同關(guan) 係外，兩(liang) 者還可能進行股份合作，燃氣公司成為(wei) 燃氣表製造商的股東(dong) 或雙方合資辦廠。
這樣一來，燃氣表製造商放棄了一部分產(chan) 品收益，換取在一定程度上將競爭(zheng) 對手排除在合作方的供應體(ti) 係之外，同時獲得合資公司的投資收益。
燃氣表行業(ye) 也早有先例：如中國燃氣通過下屬公司參股威星智能，廣州發展燃氣投資有限公司與(yu) 金卡智能合資成立廣州金燃智能係統有限公司，昆明煤氣（集團）控股有限公司與(yu) 先鋒電子合資成立昆明金質先鋒智能儀(yi) 表有限公司等。
公司對下遊燃氣運營商較弱的談判能力也導致應收賬款較多，給營運資金帶來了一定的壓力。2019-2021 年公司的應收賬款餘(yu) 額分別為(wei) 3.94 億(yi) 元、4.15 億(yi) 元、5.54 億(yi) 元，分別占當期營業(ye) 收入的 62.37%、48.79% 和 52.10%。
圖源：招股書(shu) 無實際控製人，或為(wei) 規避潛在同業(ye) 競爭(zheng)
截至上市前，真諾測量儀(yi) 表（上海）有限公司持有公司 47.5% 的股權，為(wei) 最大的單一股東(dong) 。此外，公司董事長兼總經理李詩華是第二大單一股東(dong) ，持股比例約為(wei) 19.6%。
圖源：招股書(shu)
目前，真諾上海及其一致行動人楊燕明等合計持股 50%，李詩華及其一致行動人持股 50%，公司股權由此分為(wei) " 兩(liang) 派 "。由於(yu) 單一股東(dong) 均無法單獨對公司實施控製，真蘭(lan) 儀(yi) 表被認定為(wei) 無實際控製人。
梳理真蘭(lan) 儀(yi) 表的股權曆史沿革可以發現，公司維持兩(liang) 方股權 " 平衡 " 是靠股東(dong) 楊燕明的 " 橫跳 " 實現的。
在此前的 2017 年 10 月，楊燕明與(yu) 李詩華簽訂了《一致行動協議書(shu) 》，李詩華旗下的公司也都是由楊燕明擔任董事長和總經理職務。實際上，真諾上海曾經與(yu) 楊燕明擔任董事長的北京真蘭(lan) 儀(yi) 表有限公司對簿公堂。
然而，三年後楊燕明 " 轉投 " 真諾上海，與(yu) 真諾上海、張蓉等結為(wei) 了一致行動人。
針對楊燕明的行為(wei) ，真蘭(lan) 儀(yi) 表解釋稱，這是為(wei) 了維持真諾上海與(yu) 李詩華兩(liang) 方股權的平衡關(guan) 係，而這樣的平衡則是出於(yu) " 保證控股股東(dong) 與(yu) 管理團隊在重大決(jue) 策時的充分協商 " 的目的。
其實，這一局麵的形成與(yu) 真諾上海入股直接相關(guan) 。
真蘭(lan) 儀(yi) 表的前身是成立於(yu) 2011 年的上海華通實業(ye) 有限公司。2012 年底，華通有限引入新股東(dong) 真諾上海，而真諾上海的背後是一家德國企業(ye) ——德國米諾 · 真蘭(lan) 集團。
資料顯示，德國米諾 · 真蘭(lan) 集團成立於(yu) 1901 年，已經有 100 多年的曆史，是世界最大的儀(yi) 器儀(yi) 表研究開發、製造公司之一，主要從(cong) 事水表、熱量表、燃氣表等儀(yi) 器儀(yi) 表的研發與(yu) 製造。
德國米諾 · 真蘭(lan) 集團通過真諾上海持股真蘭(lan) 儀(yi) 表，也就是說，真蘭(lan) 儀(yi) 表是一家中德合資公司。
真蘭(lan) 儀(yi) 表批露，德國真蘭(lan) 控製的部分公司向真蘭(lan) 儀(yi) 表采購燃氣表並向國際市場銷售。不過，該類業(ye) 務規模較小，不構成重大不利影響的同業(ye) 競爭(zheng) 。
市場質疑的是，倘若未來德國真蘭(lan) 向海外市場銷售燃氣表的規模擴大，勢必就會(hui) 與(yu) 真蘭(lan) 儀(yi) 表產(chan) 生同業(ye) 競爭(zheng) 。這種刻意形成的無實際控製人局麵可能與(yu) 規避同業(ye) 競爭(zheng) 有關(guan) ，一旦公司成功上市，維持股權結構穩定性的難度將大大增加。
為(wei) 此，今年 4 月 15 日真諾上海與(yu) 李詩華方麵簽署了《關(guan) 於(yu) 穩定但不謀求真蘭(lan) 儀(yi) 表控製權的協議》，承諾自真蘭(lan) 儀(yi) 表上市之日起 36 個(ge) 月內(nei) 既不減持，也不謀求公司實際控製權。
站在綠色能源轉型的大背景下，未來燃氣表行業(ye) 有望迎來巨大的發展機遇，而智能燃氣表尤其是物聯網燃氣表又是逐步成為(wei) 主流的產(chan) 品。在這一點上，從(cong) 事多種燃氣表產(chan) 銷的真蘭(lan) 儀(yi) 表還需做更細致的權衡。
